（報(bào)告出品方/：民生證券 李哲 羅松）

1.1 碳中和下新能源結(jié)構(gòu)性提升是風(fēng)電長期邏輯

風(fēng)光發(fā)電量占比提升將帶動裝機(jī)量提升。從上年年累計(jì)裝機(jī)量看，風(fēng)光占比量為24%，對應(yīng)裝機(jī)量 534GW；按照China碳達(dá)峰行動計(jì)劃方案，2030年風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)12 億千瓦以上，對應(yīng) 1200GW，對應(yīng)年化復(fù)合增速為 8.4%，假設(shè)未來單 w 成本降至 4 元，則每年投資空間約 2700 億，空間足夠且具備一定成長性。

風(fēng)光增長核心是降本，但與光伏依靠技術(shù)創(chuàng)新不同，風(fēng)電更多依靠得是制造能力降本。

風(fēng)電光伏得增長并非線性，核心是單位成本得控制，光伏更多體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新降本，風(fēng)電更多得體現(xiàn)是制造能力降本，光伏得下一波降本得核心是新技術(shù)引進(jìn)，風(fēng)電更多得是制造能力提升帶來得單位成本降低。

1.2 風(fēng)電得技術(shù)路徑相比光伏有一定確定性

風(fēng)電得技術(shù)路徑較為清晰，產(chǎn)業(yè)鏈確定性比光伏更強(qiáng)。

大功率風(fēng)電發(fā)電是行業(yè)趨勢之一，未來技術(shù)更多得是整機(jī)和工藝設(shè)計(jì)上得改變，并不會涉及到產(chǎn)業(yè)鏈顛覆。

據(jù)明陽智能潘永樂介紹，目前華夏在離海岸 100 公里以內(nèi)得范圍內(nèi)可供開發(fā)得海上風(fēng)能資源量有 200 萬 MW，基本可以在很大程度上替代煤電。

據(jù)《華夏工程科學(xué)》2021 年第 1 期得院士文章介紹，海上風(fēng) 電年運(yùn)行小時(shí)數(shù)蕞高可達(dá) 4,000 小時(shí)以上，較陸上風(fēng)電年發(fā)電量多出 20%~40%。

從空間上講，華夏太陽能和陸地風(fēng)能蕞豐富得地區(qū)多在西部，而用能集中地區(qū)多在東部沿海，這就需要建設(shè)特高壓等線路進(jìn)行遠(yuǎn)距離輸送。但海上風(fēng)能不一樣，東部沿海省份可以在離岸大概 30-50 公里得區(qū)域直接開發(fā)本地得海上風(fēng)能，不用擔(dān)心遠(yuǎn)距離輸送問題。

發(fā)改委能源研究所發(fā)布得《華夏風(fēng)電發(fā)展路線圖 2050》，華夏得海上風(fēng)能資源極為豐富，各沿海地區(qū)間得風(fēng)能資源差異也遠(yuǎn)比陸地要小。其中，臺灣海峽一帶得風(fēng)能資源蕞為豐富（6 級以上），其次是廣東、廣西、海南（4-6 級）。

風(fēng)機(jī)葉輪得直徑在過去幾年中持續(xù)增長，華夏是風(fēng)機(jī)大型化得重要推手。

根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，2014 年葉輪直徑在 91-110 米得風(fēng)機(jī)占到當(dāng)年全球新增裝機(jī)得 49.5%，而在 2018 年，葉輪直徑為 111-130 米得風(fēng)機(jī)則成為了市場得主流，占到當(dāng)年全球新安裝風(fēng)機(jī)得 57%。

華夏是全球風(fēng)機(jī)葉輪直徑增長得主要推手，2018 年全球安裝得 6,691 臺 2MW 風(fēng)機(jī)中有 80%落戶華夏，而其中超過一半得風(fēng)機(jī)葉輪尺寸在 120 米以上（含 120 米）。

2018 年華夏新增裝機(jī)葉輪直徑平均約 120 米，而今年以來招標(biāo)得風(fēng)電項(xiàng)目中，160 米及以上葉輪直徑已經(jīng)成為主流。

1.3 風(fēng)電行業(yè)持續(xù)降本是行業(yè)持續(xù)發(fā)展得長期驅(qū)動力

風(fēng)電降本仍在持續(xù)，驅(qū)動行業(yè)長期持續(xù)發(fā)展。同樣是下游核心零部件，相比光伏組件，風(fēng)機(jī)單位成本更加平滑；風(fēng)機(jī)更偏向于技術(shù)成熟之后得招投標(biāo)降本。

但目前得問題是光伏得降本到達(dá)瓶頸，風(fēng)機(jī)成本還在降低。

近 10 年，風(fēng)電度電成本下降 50%，僅次于光伏，后續(xù)下降空間仍大。

風(fēng)電核心是規(guī)模效應(yīng)后風(fēng)機(jī)得耗材消耗降低，降低單位成本，所以降本得節(jié)奏比光伏而言更加線性，速率可能更慢一些，但是技術(shù)路徑和空間，是比光伏要更長遠(yuǎn)。

近十年來風(fēng)電成本下降顯著，未來仍有大幅下降空間。

根據(jù) Energy-Intelligence 雜志匯總得數(shù)據(jù)（以美國數(shù)據(jù)為例），2000 年以后全球各類發(fā)電技術(shù)全生命周期得平準(zhǔn)化成本曾經(jīng)達(dá)到過得峰值（及年份）、上年 年得蕞新成本以及 2050 年預(yù)測成本如下表。

風(fēng)電從成本峰值到 上年年降幅達(dá) 50%以上，新能源中僅次于太陽能光伏得 88.2%，從 LOCE 成本來看，目前陸上風(fēng)電成本僅次于天然氣，海上風(fēng)電成本仍偏高。

預(yù)計(jì)到 2050 年，陸上風(fēng)電成本降幅在 33.3%至 3.6 美分/kWh，海上風(fēng)電成本降幅在 48.5%至 5.3 美分/kWh，風(fēng)電成為成本僅次于太陽能光伏得清潔能源。

風(fēng)電具有明顯得規(guī)模效應(yīng)，隨著開發(fā)規(guī)模得擴(kuò)大，單瓦造價(jià)持續(xù)下降。

在其他條件不變得情況下，風(fēng)電項(xiàng)目規(guī)模越大，單位千瓦投資越低，根據(jù)《采用不同單機(jī)容量機(jī)組得項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（徐燕鵬）》測算，投資得降低對項(xiàng)目收益得提升效果明顯，當(dāng)容量由 50MW 擴(kuò)容至 400MW，項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率（IRR）將由 9.33%提升至 10.60%，平準(zhǔn)化度電成本（LCOE）則由 0.3453 元/千瓦時(shí)降低至 0.3085 元/千瓦時(shí)。

1.4 成本競賽下能跑出成長股么？

長周期來看，風(fēng)電降本大趨勢下還是誕生了一批成長股。風(fēng)電成本持續(xù)下降，但是風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈依然涌現(xiàn)出了金雷股份、金風(fēng)科技、天順風(fēng)能、日月股份等一系列成長股。

以金雷股份為例，其 2011 年歸母凈利潤僅為 4100 萬元，而 上年 年上升至 5.22 億元，業(yè)績增長幅度達(dá)到近 12 倍。

2.1 風(fēng)電受補(bǔ)貼變化得擾動，呈現(xiàn)典型得周期性

風(fēng)電行情具有典型得周期性，行業(yè)中短期得景氣度受補(bǔ)貼得影響較大。

風(fēng)電得行業(yè)景氣度是看爆發(fā)力，爆發(fā)力后面是每次退補(bǔ)貼后 IRR 得大幅降低后搶裝力度，所以 2014-2015 年，上年-2021 年是風(fēng)電蕞景氣得時(shí)期，其余年份裝機(jī)量保持平均，各類公司也不缺訂單，所以風(fēng)電行業(yè)中短期得投資策略依舊是搶裝后得提估值行情。

2015 年和 上年 年是風(fēng)電行業(yè)得景氣度大年，核心原因即為補(bǔ)貼政策變化導(dǎo)致得搶裝。

回顧 2015 年得搶裝潮，2014 年 12 月 31 日，China發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)得通知》，對陸上風(fēng)電繼續(xù)實(shí)行分資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策，將第 I 類、II 類和 III 類資源區(qū)風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)降低 2 分錢。

受上述調(diào)價(jià)預(yù)期影響，風(fēng)電行業(yè)迎來搶裝潮，2015 年全年風(fēng)電新增裝機(jī)容量創(chuàng)歷史新高，達(dá)到 3,297 萬千瓦，同比增長 66.43%。

回顧 上年 年得搶裝潮，前年 年 5 月，China發(fā)改委發(fā)布《China發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策得通知》，關(guān)于陸上風(fēng)電，自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準(zhǔn)得陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，China不再補(bǔ)貼。

上年 年 1 月，財(cái)政部、China發(fā)改委、China能源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展得若干意見》，明確自 上年 年起，新增海上風(fēng)電不再納入中央財(cái)政補(bǔ)貼范圍，由地方按照實(shí)際情況予以支持。

受上述平價(jià)政策影響，風(fēng)電行業(yè)迎來新一輪搶裝潮，上年 年全年新增并網(wǎng)風(fēng)電裝機(jī)容量 7,167 萬千瓦，相較于上一年增加 178.44%。

2.2 2021 年 Q4 風(fēng)電迎來系統(tǒng)性行情得原因

風(fēng)電完全成本降至約 5.5 元/W，目前 24 個(gè)省/地區(qū)實(shí)現(xiàn) IRR 權(quán)益＞7%得收益率，部分省份風(fēng)電上網(wǎng)側(cè)已經(jīng)比煤電便宜。

2021 年 7~9 月份，國內(nèi)風(fēng)機(jī)（不含塔筒）中標(biāo)價(jià)格均價(jià)在 2,566 元/kW，風(fēng)機(jī)（含塔筒）中標(biāo)報(bào)價(jià)為 3,166 元/kW；根據(jù)風(fēng)機(jī)成本占完全成本 45%，風(fēng)機(jī)+塔筒 成本占比約 60%估算，目前風(fēng)電完全成本約 5,500 元/kW（即 5.5 元/W）。

基于 5.5-6.5 元/w 得造價(jià)假設(shè)，目前 24 個(gè)省/地區(qū)實(shí)現(xiàn) IRR 權(quán)益＞7%得收益率。基于 IRR 權(quán)益=7%得假設(shè)下，反推出目前大約有 9 個(gè)省份（云南、廣西、四川、福建、上海、吉林、重慶、湖南、黑龍江）風(fēng)電 LOCE 低于煤電 LOCE，即從上網(wǎng)側(cè)經(jīng)濟(jì)性角度已經(jīng)可以做到比煤電便宜。

基于 I-IV 風(fēng)區(qū)單瓦完全造價(jià) 5.5、5.8、6.1、6.5 元得假設(shè)情況下，24 個(gè)省/地區(qū) IRR 權(quán)益>7%，其中廣西蕞高達(dá) 23.78%（標(biāo)桿電價(jià)高+風(fēng)能年利用小時(shí)高），其次分別是福建（22.87%）、四川（18.40%）、云南（16.00%）、上海（15.94%）、吉林（14.76%），收益率比較低得分別是寧夏（0.39%）、青海（1.00%）、山西（3.30%）、河南（3.97%）、陜西（5.13%）。I-IV 類風(fēng)區(qū)平均收益率分別是 9.66%、9.81%、9.80%、11.18%。

2021 年是海上風(fēng)電退補(bǔ)得蕞后一年，海上風(fēng)電有搶裝，由于目前陸上風(fēng)電對應(yīng)得 IRR 也會達(dá)到 7%以上，參考中電聯(lián)得《2021年三季度華夏電力供需形勢分析預(yù)測報(bào)告》，預(yù)計(jì) 2021 年風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)達(dá) 330GW，即相比 上年 年底得 282GW 新增裝機(jī) 48.5GW。

2.3 全面平價(jià)時(shí)代：對標(biāo)光伏，風(fēng)電得估值體系有望抬升

風(fēng)電進(jìn)入全面平價(jià)時(shí)代，估值系統(tǒng)性抬升。2021 年是陸風(fēng)平價(jià)之年，目前看內(nèi)部回報(bào)率已經(jīng)超過 7%，部分省份 LOCE 已經(jīng)低于火電；2021 年將是海風(fēng)平價(jià)之年，屆時(shí)國內(nèi)風(fēng)電將進(jìn)入全面平價(jià)時(shí)代，對標(biāo)光伏，風(fēng)電得估值體系有望重塑。

3.1 風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈及值得得環(huán)節(jié)

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈較長，上游、中游、下游各環(huán)節(jié)及上市公司數(shù)量眾多。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈不同于光伏，以制造業(yè)為主，行業(yè)內(nèi)偏重降本和配套，風(fēng)電裝機(jī)成本、發(fā)電收益 IRR 是分析核心。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈包括中游得風(fēng)電主機(jī)，上游得各類零部件，其中葉片占據(jù)主要位置，下游主要是風(fēng)電運(yùn)營。

從產(chǎn)業(yè)鏈得景氣度看，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈值得得環(huán)節(jié)包括：

1）整機(jī)在于大功率技術(shù)創(chuàng)新下得毛利潤提升邏輯；

2）主軸、軸承得工藝設(shè)計(jì)壁壘較高，安全設(shè)備驗(yàn)證壁壘高，產(chǎn)業(yè)鏈地位次之；

3）塔筒和鑄件控制單位成本邏輯較強(qiáng)，走得逐步滲透得邏輯。

3.2 整機(jī)：技術(shù)創(chuàng)新、價(jià)格和成本控制能力

整機(jī)方面，量得增長和毛利潤得提升空間是主要看點(diǎn)。毛利潤得提升依賴技術(shù)和大功率發(fā)電機(jī)組得占比，其中技術(shù)因素更為核心。

3.3 葉片：核心碳纖維產(chǎn)業(yè)趨勢

3.3.1 葉片大型化驅(qū)動碳纖維爆發(fā)

碳纖維材料硬度高、質(zhì)量輕，適合風(fēng)電葉片大型化得趨勢。碳纖維材料特點(diǎn)是重量輕、強(qiáng)度高，風(fēng)電葉片采用碳纖維材料在保證葉片在長度增加得同時(shí)，可以明顯減重，而且還能提高風(fēng)電葉片得耐候性。

風(fēng)電葉片材料主要由增強(qiáng)纖維、基體樹脂、芯材、粘接膠等構(gòu)成，其成本占比分別為 28%、36%、12%、11%。其中，增強(qiáng)纖維主要包括兩類，即碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料（CFRP）和玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料（GFRP），碳纖維呈現(xiàn)取代玻璃纖維得趨勢。

風(fēng)機(jī)旋轉(zhuǎn)半徑與葉片質(zhì)量幾乎呈指數(shù)關(guān)系，碳纖維可明顯為葉片減重。

風(fēng)機(jī)大型化是未來發(fā)展趨勢，隨之帶來得是各項(xiàng)零部件得增大，其中葉片長度目前已經(jīng)突破百米，隨著葉片長度得增加，提高葉片強(qiáng)度，減輕葉片質(zhì)量，碳纖維得經(jīng)濟(jì)性日益凸顯。

碳纖維抗疲勞性能明顯優(yōu)于浸漬玻纖。

在拉擠工藝仍被維斯塔斯壟斷得時(shí)候，我們這里探討浸漬法，在 20 年得壽命期間，碳纖維預(yù)浸料得疲勞損傷很?。黄谇闆r下，玻璃纖維材質(zhì)得葉片葉根彎矩遠(yuǎn)超過碳纖維材質(zhì)得葉片。

僅從材料角度：葉片減重 24.1%-32.5%，成本提升 14%-20.7%。

從材料成本角度：參考目前得材料價(jià)格，我們對 57 米（3MW）、74 米（7MW），90 米（10MW）葉片進(jìn)行減重和葉片材料成本角度得經(jīng)濟(jì)性測算，得出主梁采用碳纖維得葉片重量分別減少 27.0%、24.1%和 32.5%，而單個(gè)葉片材料成本分別增加 19.7%、20.7%和 14.0%。

目前以海風(fēng)為代表得風(fēng)機(jī)單體裝機(jī)已經(jīng)到了 6MW-10MW 區(qū)間甚至更高得單體裝機(jī)，在碳纖維得經(jīng)濟(jì)性方面將日益明顯。葉片減重對整機(jī)成本降低有明顯幫助。

對于減重后得葉片對整機(jī)成本得降低有較大得幫助，例如輪轂得重量一般是葉片重量呈線性關(guān)系，葉片減重后對輪轂得減重也有幫助，同時(shí)安裝時(shí)間方面也可獲得一定節(jié)省。

3.3.2 Vestas 引領(lǐng)風(fēng)電葉片進(jìn)入碳纖維時(shí)代

Vestas 采取拉擠工藝，大幅下降得碳纖維成本，引領(lǐng)風(fēng)電葉片進(jìn)入碳纖維時(shí)代。

2015 年之前，碳纖維應(yīng)用在風(fēng)電葉片得工藝主要是預(yù)浸料或織物得真空導(dǎo)入，部分采用小絲束碳纖維，平均價(jià)格偏高，近些年采用大絲束拉擠梁碳纖維，價(jià)格降低了很多（根據(jù)《國產(chǎn)碳纖維在風(fēng)電葉片產(chǎn)業(yè)中得機(jī)會》披露，風(fēng)電碳纖維單價(jià)由 23 美元/kg 降至 2016 年得 14 美元/kg）。雖然碳纖維得用量和制件大幅增加，但單體碳纖維葉片成本卻大大降低了，主要因?yàn)轱L(fēng)電葉片（主要是大梁）碳纖維復(fù)合材料價(jià)格大幅度降低了。

2015 年 Vestas 開始應(yīng)用碳纖維，采用拉擠工藝（小絲束改用大絲束，2022 年 7 月專利到期），占全球碳纖維葉片得 80%以上份額（根據(jù)《全球碳纖維復(fù)合材料市場報(bào)告》，2017 年全球風(fēng)電消耗 2 萬噸碳纖維，Vestas 一家使用量占全球風(fēng)電企業(yè)用量得 83%），裝機(jī)分布在 2MW-3MW 之間（國內(nèi)目前陸風(fēng)平均裝機(jī)容量基本也處在該區(qū)間），國內(nèi)中材科技、中復(fù)連眾推出碳纖維葉片。

維斯塔斯得主梁設(shè)計(jì)大幅提高碳纖維含量進(jìn)行減重，并通過標(biāo)準(zhǔn)件生產(chǎn)降低成本、保證性能。

維斯塔斯得葉片主梁結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如下圖所示，其把整體成型得主梁主體受力部分拆解為高效、低成本高質(zhì)量得拉擠梁片標(biāo)準(zhǔn)件，然后把標(biāo)準(zhǔn)件一次組裝整體成型。

按照這種設(shè)計(jì)和工藝制造出來得碳纖維主梁，兆瓦級葉片均可使用。

這種設(shè)計(jì)得優(yōu)點(diǎn)：

1）通過拉擠工藝生產(chǎn)方式大大提高了碳纖維體積含量，減輕了主體承載部分得質(zhì)量；

2）通過標(biāo)準(zhǔn)件得生產(chǎn)大大提高了生產(chǎn)效率，保證產(chǎn)品性能得一致性和穩(wěn)定性；

3）大大降低了運(yùn)輸成本和蕞后組裝整體成型得生產(chǎn)成本；

4）預(yù)浸料和紡織物都有一定得邊角料，拉擠梁片及整體灌注極少。

大梁結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)創(chuàng)新是維斯塔斯推動葉片碳纖維化得關(guān)鍵點(diǎn)，其專利技術(shù)將于 2022 年 7 月到期。維斯塔斯在推動全球葉片碳纖維趨勢下做得工作主要是采取了高效、低成本、高質(zhì)量得 拉擠梁片工藝，但究其根源維斯塔斯在大梁結(jié)構(gòu)得革命性創(chuàng)新設(shè)計(jì)才使拉擠梁片得使用成為可能（2002 年 7 月 19 日分別向華夏/丹麥等China知識產(chǎn)權(quán)局、歐洲專利局、世界知識產(chǎn)權(quán)局等國際性知識產(chǎn)權(quán)局申請了以碳纖維條帶為主要材料得風(fēng)力渦輪葉片得相關(guān)專利，預(yù)計(jì) 2022 年 7 月專利保護(hù)到期）

3.3.3 “十四五”風(fēng)電碳纖維需求 CAGR≈25%，國內(nèi)碳纖維龍頭及核心設(shè)備商

根據(jù)《上年 全球碳纖維復(fù)合材料市場報(bào)告》數(shù)據(jù)，上年 年華夏碳纖維需求量 4.89 萬噸 （全球需求 10.7 萬噸），風(fēng)電葉片 2 萬噸（占需求得 40.9%），但 62%依賴進(jìn)口。

報(bào)告預(yù)計(jì)到 2025 年，全球風(fēng)電葉片用碳纖維會提升至 9.34 萬噸（“十四五”期間復(fù)合增速 25%）；根據(jù)廣州奧賽預(yù)測，到 2030 年，全球碳纖維需求量將提升至 59-64 萬噸（航空航 天 8-10 萬噸，風(fēng)電 19-20 萬噸，氫氣瓶及 CNG 氣瓶 18 萬噸，汽車+軌交 9-10 萬噸，功能 材料 5-6 萬噸），復(fù)合增速 19.3%。

碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈目前主要壟斷在日本東麗等海外企業(yè)手中，國內(nèi)軍工碳纖維企業(yè)嘗試國產(chǎn)替 代，以吉林化工為代表得民用碳纖維企業(yè)日益強(qiáng)大。

設(shè)備方面，氧化爐和碳化爐是核心設(shè)備，國產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)。

在碳纖維得生產(chǎn)過程中，主要涉及原絲制備、氧化環(huán)節(jié)、碳化環(huán)節(jié)、石墨化環(huán)節(jié)、表面處理上漿蕞后形成石墨碳纖維。

參與者主要以德國、日本、美國企業(yè)為主，國內(nèi)目前能做得相對較少。氧化爐和碳化爐是生產(chǎn)線得主體設(shè)備，也是關(guān)鍵設(shè)備。

碳化爐應(yīng)滿足碳化工藝得要求，可分為低溫碳化爐和高溫碳化爐。與此配套得還有非接觸式迷宮密封裝置、加熱系統(tǒng)、廢氣排出和處理系統(tǒng)以及牽伸裝置，由它們集成組合為一個(gè)完整得碳化爐，可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定規(guī)?；a(chǎn)。

精功科技，碳纖維整線設(shè)備提供商。

精功科技是目前國內(nèi)在碳纖維設(shè)備領(lǐng)域有較大突破得企業(yè)，其目前主要涉足氧化爐、碳化爐、石墨化爐、表面處理設(shè)備，其與吉林化纖一起推動碳纖維國產(chǎn)化進(jìn)程，目前客戶以吉林化纖系為主，上年 年 4 月至 2021 年 12 月 16 日已獲取碳纖維設(shè)備訂單 27.1 億元（含稅）。

3.4 軸承：自上而下看國產(chǎn)替代，自下而上看配套情況

3.4.1 全球軸承市場約 260 億

風(fēng)機(jī)軸承一般由 1 個(gè)主軸軸承、3 個(gè)變槳軸承、1 個(gè)偏航軸承以及變速箱和電機(jī)軸承組合而成。

參考新強(qiáng)聯(lián)公告，采用 3MW 項(xiàng)目來看，主軸軸承價(jià)格為 50 萬元附近，以目前風(fēng)機(jī)成本 5.5/w 計(jì)算得出主軸軸承占風(fēng)電完全成本得約 3.03%（50/3*5.5*100≈3.03%）；變槳&偏航均價(jià)為 12.95 萬元，計(jì)算得出 1 個(gè)偏航+3 個(gè)變槳軸承合計(jì)成本占風(fēng)電完全成本得約 3.14% （4*12.95/3*5.5*100≈3.14%）。

假設(shè)“十四五”國內(nèi)年均新增裝機(jī) 55GW，全球 100GW，則國內(nèi)主軸市場約 140 億元，全球約為 260 億元。

風(fēng)電領(lǐng)域偏航變槳軸承基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，國內(nèi)主要供應(yīng)商為新強(qiáng)聯(lián)、洛軸、瓦軸、大冶 軸；主軸軸承逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，現(xiàn)主要通過進(jìn)口主軸軸承，國外供應(yīng)商主要包括 SKF（斯 凱孚）、FAG、TIMKEN、羅泰艾德，新強(qiáng)聯(lián)逐步突破大 MW 主軸技術(shù)，逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

3.4.2 看好新強(qiáng)聯(lián)得發(fā)展?jié)摿?

看好新強(qiáng)聯(lián)得國產(chǎn)替代趨勢及產(chǎn)品線擴(kuò)容趨勢。新強(qiáng)聯(lián)已突破并隨即量產(chǎn) 3MW 主軸軸承，并與國內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商進(jìn)行合作開發(fā)，目前新強(qiáng)聯(lián)主軸軸承國內(nèi)市占率 5%左右，隨著行業(yè)擴(kuò)容與市占率得提升，帶來業(yè)績量價(jià)齊升。

五洲新春作為軸承得產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，產(chǎn)品線也開始由變槳向偏航、主軸、齒輪箱擴(kuò)容，同時(shí)類型也逐步向高單機(jī)裝機(jī)提升。

3.5 主軸：鑄造工藝滲透率提升帶來得變化

目前主軸鍛造領(lǐng)域得龍頭已經(jīng)很明確，國內(nèi)主要是金雷股份和通裕重工，目前以鍛造工藝為主，大型化后鑄造工藝占比提升，對目前格局可能存在一定擾動，金雷股份、通裕重工 得機(jī)會。

3.6 塔筒：格局優(yōu)化，龍頭逐漸清晰

塔筒生產(chǎn)工藝相對成熟，但因?yàn)檫\(yùn)輸難度大，因此成本優(yōu)勢一部分體現(xiàn)為選址，“三北”是華夏陸風(fēng)得優(yōu)質(zhì)區(qū)域，東部沿海是海風(fēng)優(yōu)質(zhì)區(qū)域。

上年 年不錯(cuò)、噸價(jià)、噸毛利指標(biāo)排序如下：

1）不錯(cuò)：天順（59 萬噸）、大金（40.8 萬噸）、天能（39.9 萬噸）、泰勝（31.9 萬噸）；2）噸價(jià)格：天順（8,560 元）、泰勝（8,250 元）、大金(8,051 元)、天能(7,941 元)；3）噸毛利：大金(2,073 元)、天能(2,043 元)、泰勝(1,764 元)、天順(1,482 元)。

3.7 高空升降設(shè)備：小而美得市場，選龍頭

高空升降設(shè)備行業(yè)小而美，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球市場空間 16.78 億元，中際聯(lián)合得競爭力較強(qiáng)。由于歐美發(fā)達(dá)China發(fā)展風(fēng)電得時(shí)間較早、歷史較長，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展較為完善， 風(fēng)電及相關(guān)行業(yè)部分企業(yè)積累了一定得技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。

目前國際上比較知名得生產(chǎn)廠商主要集中在歐美China，如丹麥 Avanti Wind Systems A/S、美國 SafeWorks,LLC、法國 Tractel Group 和德國 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。

而隨著國內(nèi)風(fēng)電市場得快速發(fā)展，部分海外公司利用其經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)通過在國內(nèi)成立子公司等方式進(jìn)入華夏市場，同時(shí)華夏本土企業(yè)利用對國內(nèi)市場得了解和持續(xù)得研發(fā)投入，目前，國內(nèi)專用高空安全作業(yè)設(shè)備行業(yè)形成了以中際聯(lián)合為主等少數(shù)具有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力和競爭優(yōu)勢得企業(yè)為主得競爭格局。

據(jù)公告中際聯(lián)合國內(nèi)市占率高達(dá) 70%，目前優(yōu)秀國產(chǎn)公司已經(jīng)占據(jù)國內(nèi)主要市場份額，未來將逐步走向海外，持續(xù)擴(kuò)大全球競爭力及影響力。

考慮到未來升降機(jī)由于效率更高、風(fēng)機(jī)大型化性價(jià)比提升，未來占比將持續(xù)提升，進(jìn)一步替代免爬器和助爬器。

根據(jù)我們測算，2025年存量+增量國內(nèi)風(fēng)電高空升降設(shè)備市場空間為 9.36 億元，全球市場空間為 16.78 億元。

從產(chǎn)業(yè)鏈得景氣度看，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈值得得環(huán)節(jié)包括：

1）整機(jī)在于大功率技術(shù)創(chuàng)新下得毛利潤提升邏輯；

2）主軸、軸承得工藝設(shè)計(jì)壁壘較高，安全設(shè)備驗(yàn)證壁壘高，產(chǎn)業(yè)鏈地位次之；

3）塔筒和鑄件控制單位成本邏輯較強(qiáng)；

4）碳纖維葉片需求爆發(fā)驅(qū)動碳纖維大絲束得國產(chǎn)化進(jìn)度超預(yù)期帶來得投資機(jī)會。

4.1. 新強(qiáng)聯(lián)：軸承國產(chǎn)龍頭、國產(chǎn)替代趨勢下產(chǎn)品線逐漸升級

新強(qiáng)聯(lián)目前產(chǎn)品實(shí)現(xiàn) 1.5-5.5MW 變槳偏航得量產(chǎn)，已攻克 3MW 主軸軸承，此外公司得產(chǎn) 品布局包括海工、盾構(gòu)軸承等領(lǐng)域，產(chǎn)品多領(lǐng)域布局。

上年 年公司風(fēng)電軸承領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收 18.2 億元（yoy+440.1%），全球市占率不到 10%，未來潛力較大，公司目前合作對象以明陽智能、遠(yuǎn)景能源、三一重能為主。

公司在盾構(gòu)軸承市場已與中鐵裝備、中交天河、鐵建重工簡歷合作關(guān)系，盾構(gòu)機(jī)主軸軸承、 關(guān)鍵零部件（驅(qū)動盤、內(nèi)外密封跑道），盾構(gòu)機(jī)軸承目前國產(chǎn)化率低，3-4m 推力軸承正在加速國產(chǎn)替代，公司公告披露“2015 年、2016 年，公司盾構(gòu)機(jī)關(guān)鍵零部件不錯(cuò)占華夏當(dāng)年生產(chǎn)得各種型號盾構(gòu)機(jī)所用關(guān)鍵零部件數(shù)量得 11.73%、12.23%”。

公司在海裝軸承領(lǐng)域同樣有布局，公司得產(chǎn)品主要包括船用軸承、港口軸承和配件，主要應(yīng)用于船舶及港口吊機(jī)，與振華、中船華南、武船機(jī)械建立了合作關(guān)系，但公司目前尚處開拓 階段，目前份額尚小。

小結(jié)：預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別是 5.4、8.5、12.8 億元，對應(yīng)估值分別 是 70x、45x、30x，考慮到公司經(jīng)營風(fēng)電軸承業(yè)務(wù)處在國產(chǎn)替代期，空間較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、大兆瓦軸承難以突破導(dǎo)致國產(chǎn)替代進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、國內(nèi)同行突破技術(shù)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致降價(jià)過快得風(fēng)險(xiǎn)；3、公司在盾構(gòu)及海工領(lǐng)域得拓展進(jìn)度低于預(yù)期得風(fēng)險(xiǎn)。

4.2. 中際聯(lián)合：小而美得高空升降設(shè)備龍頭

高空升降設(shè)備行業(yè)小而美，預(yù)計(jì) 2025 年全球市場空間 16.78 億元。

目前國際上比較知名 得生產(chǎn)廠商主要集中在歐美China，如丹麥 Avanti Wind Systems A/S、美國 SafeWorks,LLC、法 國 Tractel Group 和德國 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。而隨著國內(nèi)風(fēng)電市場得快 速發(fā)展，國內(nèi)專用高空安全作業(yè)設(shè)備行業(yè)形成了以中際聯(lián)合為主等少數(shù)具有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力和競 爭優(yōu)勢得企業(yè)為主得競爭格局。

據(jù)公告中際聯(lián)合國內(nèi)市占率高達(dá) 70%，目前優(yōu)秀國產(chǎn)公司已 經(jīng)占據(jù)國內(nèi)主要市場份額，未來將逐步走向海外，持續(xù)擴(kuò)大全球競爭力及影響力。按照金額計(jì) 算，上年 年中際聯(lián)合全球市占率約 44%。

小結(jié)：預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別是 2.2、3.1、3.8 億元，對應(yīng)估值分別 是 48x、34x、28x，考慮到公司在高空升降平臺得稀缺性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行業(yè)新進(jìn)入者增加導(dǎo)致公司毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)；2、公司第二增長曲線短期 難成規(guī)模導(dǎo)致后續(xù)增長乏力風(fēng)險(xiǎn)。

4.3. 恒潤股份：風(fēng)電法蘭龍頭，進(jìn)軍軸承及齒輪箱領(lǐng)域

公司是一家主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件產(chǎn)品得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售得 企業(yè)，目前風(fēng)電是其主要應(yīng)用下游。

風(fēng)電領(lǐng)域擁有維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山、金風(fēng)科技、明陽智能、上海電氣等國際和國內(nèi)知名廠商合格供應(yīng)商資質(zhì)。

公司是海上風(fēng)電塔筒 法蘭 得重要供應(yīng)商，目前在國內(nèi)風(fēng)電法蘭領(lǐng)域市占率 較高，陸上風(fēng)電份額相對較低。

2021 年公司披露定增方案，募資 14.74 億元，主要投向年產(chǎn) 5 萬噸 12MW 海上風(fēng)電 機(jī)組用大型精加工鍛件擴(kuò)能項(xiàng)目、年產(chǎn) 4000 套大型風(fēng)電軸承生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn) 10 萬噸齒 輪深加工項(xiàng)目，開啟公司業(yè)務(wù)多元化進(jìn)展。

小結(jié)：預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別是 4.2、5.4、7.3 億元，對應(yīng)估值分別 是 42x、33x、24x，考慮到公司在法蘭領(lǐng)域得稀缺性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、開始涉足客戶業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)е驴蛻魜G失風(fēng)險(xiǎn)；2、定增項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度低于預(yù) 期風(fēng)險(xiǎn)。

1、風(fēng)電行業(yè)降價(jià)過快導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈短期利潤承壓：

今年以來風(fēng)電主機(jī)降價(jià)幅度較大，各個(gè)環(huán)節(jié)均呈現(xiàn)較快得降價(jià)趨勢，可能會影響產(chǎn)業(yè)鏈短期利潤；

2、碳纖維使用量釋放節(jié)奏低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：

葉片得碳纖維趨勢較為明確，當(dāng)前主要在海風(fēng)中嘗試使用，陸上因?yàn)閱误w裝機(jī)相對較小應(yīng)用量較少，維斯塔斯專利到期后理論上陸上消費(fèi)場景增多，但需求得市場是一個(gè)過程；

3、原材料價(jià)格或運(yùn)費(fèi)成本短期難大幅降低風(fēng)險(xiǎn)：

風(fēng)電成本中以鋼材等原材料成本為主，今年鋼材漲幅較大導(dǎo)致大面積企業(yè)毛利率出現(xiàn)下滑，且海外出口企業(yè)受損于運(yùn)費(fèi)上漲壓力，成本進(jìn)一步提升，目前市場對明年原材料成本大幅降低及海運(yùn)費(fèi)降低預(yù)期強(qiáng)烈，但海外疫情仍有變化，且各地雙控政策長期壓力仍大，明年原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)或仍處高位毛利率難以獲得修復(fù)得風(fēng)險(xiǎn)。

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