【閱讀提示：本周本訂閱號推出“券商”專題，五篇文章講透券商板塊，歡迎持續關注。下周將推出“ 旅游”專題，敬請期待。】

2020年，A股市場日均成交額9072億元，同比增長62%，牛市行情得以確認。2021年1-8月，A股日均成交額10023億元，同比去年增長10.48%，市場熱情絲毫不減。

尤其是今年5月份以來，市場日成交量穩步上行，當前已穩定在1.2萬億以上。與此同時，券商估值水平卻不溫不火，甚至穩中有降，在趨勢上出現了明顯背離。在此背景下，市場開始期待牛市旗手券商股的表現。

中信建投，作為旗手中的旗手，自然也備受期待。

穿越周期，脫穎而出

2005年，為承接華夏證券（因業務違規，2005年被撤銷業務許可，后申請破產清算）的存量業務，中信證券（60%）和中國建銀（40%）共同出資設立中信建投證券公司，按照綜合券商標準進行經營。后經過一系列股權變更，當前中信建投在股權結構上已實現“去中信化”，截至2021年6月末，公司前兩大股東為北京金控和中央匯金，分別持股34.61%和30.76%。

自成立以來，中信建投表現出極強的成長性，迅速穿越周期、脫穎而出。2006-2020年，公司營收從16.85億元增至233.51億元，年復合增長20.7%，比行業均值高5.2個百分點；歸母凈利潤從2.43億元增至95.09億元，年復合增長29.9%，比行業均值高16.1個百分點。

券商業務具有高度的同質性，主要包括投資銀行、自營業務（主要對應公司財報中的交易及機構客戶服務）、經紀業務（主要對應公司財報中的財富管理業務）、資產管理等四大類。中信建投以投資銀行業務和自營業務見長，對經紀業務依賴較低。以2020年42家上市券商營收結構為樣本，經紀業務平均占比40%，中信建投僅為23%；投行業務平均占比11.5%，中信建投則達到25%。

從毛利上看，就更明顯了，2020年公司毛利增長主要靠投資銀行和自營交易，經紀業務和資產管理業務的毛利收入不增反降。

1、投資銀行業務

投行業務包括股權融資（含IPO和再融資）、債權融資（債券承銷）和財務顧問（并購重組）三大塊，屬于公司的優勢業務。2020年，公司投行業務收入57.46億元，居行業第一名；當年完成2446單股票及債券主承銷項目，主承銷金額1.37萬億元，均位居行業第2名，且連續八年雙雙保持行業前3名。

2、自營業務（公司財報中的“交易及機構客戶業務”）

主要包括股票、基金、ETF、股指期貨、商品期貨、期權、收益互換、債券、外匯等產品的自營交易及做市業務（包括向機構銷售公司承銷的股票、債券等），以及針對機構的主經紀商業務、投資研究服務、為QFII、RQFII提供的國內代理交易業務等。

2020年末，公司交易性金融資產余額1386.56億元，當年實現投資收益50.68億元，成為公司最主要的利潤來源，其中股票投資收益24億元。

3、經紀業務（公司財報中的“財富管理業務”）

經紀業務主要包括代理股票/期貨交易、融資融券、股票質押以及代理銷售基金及其他金融產品，各項業務排名基本在第8名-第10名之間。

在經紀業務上，中信建投“重質不重量”，強調通過優質的投研服務留住用戶，不打傭金價格戰。當前，中信建投投顧人員超過3100人，位居行業前五。

4、資產管理業務

資產管理業務，主要包括券商資管業務、基金管理業務和私募股權投資業務，后兩者由中信建投基金和中信建投資本承接。2020年末，公司受托管理資產規模4903億元，位居行業第7名；中信建投基金資產管理規模553.17億元，中信建投資本在管備案規模372億元。

當前，公司資產管理業務的營收貢獻較低，但在資管黃金賽道加持下，未來增長空間很大。

行業分化，強者恒強

1、以優勢投行業務為入口，全面提升綜合競爭力。以投行業務優勢為起點，利用客戶網絡拓展多元化業務，一直是公司的核心發展戰略。換言之，就是依托投行業務為其他業務賦能，持續提升綜合競爭力。

以科創板的“強制跟投”制度為例，保薦機構子公司需以股票發行價格認購IPO數量2%至5%的股票。該項制度意在將券商與二級市場投資者綁定，以更好地維護中小投資者的利益，客觀上也為券商的直接投資業務提供了優質項目源。數據顯示，截止2020年末，中信建投資本累計投資企業158家，項目退出平均投資收益率達108%。除科創板外，創業板針對特定IPO項目推出了“強制跟投”制度，新三板精選層則把跟投權利交由券商自行把握，更加靈活。

另外，在IPO配售制度下，承銷商有權力設置配售對象的具體條件，考慮到很多IPO股票份額稀缺，這一權力能夠強化券商對機構的影響力，并以適當的方式反哺其他機構業務。舉例來說，2020年，中信建投代客證券交易額中，機構客戶占比達65%，在大型券商中位居第三位（前兩名為中金和中信）。同時，投行業務也為券商提供了接觸企業家和高管等超高凈值用戶的機會，可以為財富管理業務賦能。

受益于注冊制改革和直接融資的發展，2016年以來，國內股票市場融資額（含IPO、再融資、可轉債、公司債等）顯著抬升。當前，直接融資的大發展剛剛開始，公司的投資銀行業務還有很大的發展空間，以投行業務為抓手，公司各項機構業務的綜合實力有望持續抬升。

2、行業分化加速，龍頭券商確定性受益。券商業務同質化高，兩極分化明顯。以經紀業務為例，近年來，受網上開戶、一人多戶等政策影響，證券經紀業務競爭加劇，傭金率持續下降，2015-2020年，行業平均傭金率已從萬分之5.3下滑至萬分之2.7。

受此影響，券商經紀業務毛利率普遍較低，導致很多高度依賴經紀業務的券商盈利能力持續下滑，分化加劇。據證券業協會統計，2020年13家券商營收過百億，也有34家券商營收低于10億；7家券商凈利潤超過90億，也有25家券商凈利潤低于1億，其中11家處于虧損狀態。

在此背景下，為滿足實體經濟轉型升級過程中對直接融資的需求，近年來，監管層持續引導券商差異化發展，既鼓勵中小券商走精品化路線，更極力扶持券商龍頭朝著航母級投行邁進。在此導向下，行業內并購重組預期增強。

近期，行業內并購整合加速，如平安證券合并方正證券，天風證券部分收購恒泰證券，金元證券、銀泰證券等則處于控股權待售狀態。作為綜合性券商龍頭，中信建投有望在行業分化過程中強者恒強。

3、優秀的激勵機制和企業文化。歷史上，中信建投曾多次因高額年終獎傳聞上熱搜，并被市場冠以“75司”“99司”的稱謂，分別指年終獎高于75%/99%的同行。雖然熱搜屢屢被辟謠，但公司一直提倡“有作為才能有地位”的核心價值觀，為員工提供有市場競爭力的薪資符合公司價值觀導向。

此外，2020年7月，證監會曾下發《支持證券基金行業實施組織管理創新》的文件，明確提出支持證券基金行業實施組織管理創新，一是鼓勵市場化并購重組，二是支持券商、基金開展股權激勵計劃。在政策鼓勵下，業內已有多家券商試點股權激勵，當前，中信建投的股權結構已經基本理順，后續大概率會跟進開展股權激勵，強化人才激勵機制。

市場空間打開，投資邏輯已變

一直以來，券商都是典型的周期性行業，其業績表現與資本市場息息相關，券商股的投資邏輯，始終取決于資本市場的牛熊周期，股價表現多呈現脈沖式劇烈波動，持股體驗差。但隨著資本市場加速深化改革，長期資金持續入市，資管大時代開啟，券商的角色更加豐富多元，其底層投資邏輯也在發生著一些深刻的變化。

推動經濟高質量發展是“十四五”期間的重要命題，提高直接融資比重、深化資本市場改革對于經濟高質量發展具有重要意義。券商作為資本市場的“融資安排者”、“交易服務者”、“流動性提供者”、“財富管理者”和“風險管理者”，正迎來全面發展的新機遇。

在政策導向上，監管機構開始鼓勵券商做優做強，打造航母級券商。如2020年5月，證監會修訂《證券公司次級債管理規定》，允許券商通過發行次級債補充資本，并通過修訂風險控制指標等來提升券商杠桿空間。2020年至今（2021年8月），券商累計發行信用債1.65萬億元，累計股權融資（含可轉債）2039億元。

融資能力的顯著提升，為券商發展多元業務提供了堅實基礎，營收結構更趨多元化，周期性削弱、穩定性增強。同時，隨著居民資金持續入市（當前居民金融資產中，股票和基金占比僅為11%左右），A股有望走出“牛短熊長”的困局，在長牛慢牛格局下，券商的成長性開始凸顯。

周期性減弱、成長性凸顯，券商估值中樞有望大幅抬升，開始具備長期投資價值。而中信建投作為特色突出、優勢明顯的龍頭券商，將顯著受益于行業風口效應，基本面前景中長期向好。

當前，中信建投在A股和港股兩地上市，A股和H股同股同權，但H股價格僅為A股價格的四分之一，估值更為合理，從長期持有的視角看，H股更具吸引力。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。