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中信建投_旗手中的旗手,還有多少想象空間?

放大字體  縮小字體 發布日期:2021-09-02 10:24:02    作者:美麗燕    瀏覽次數:4
導讀

【閱讀提示:本周本訂閱號推出“券商”專題,五篇文章講透券商板塊,歡迎持續關注。下周將推出“ 旅游”專題,敬請期待。】2020年,A股市場日均成交額9072億元,同比增長62%,牛市行情得以確認。2021年1-8月,A股日

【閱讀提示:本周本訂閱號推出“券商”專題,五篇文章講透券商板塊,歡迎持續關注。下周將推出“ 旅游”專題,敬請期待。】

2020年,A股市場日均成交額9072億元,同比增長62%,牛市行情得以確認。2021年1-8月,A股日均成交額10023億元,同比去年增長10.48%,市場熱情絲毫不減。

尤其是今年5月份以來,市場日成交量穩步上行,當前已穩定在1.2萬億以上。與此同時,券商估值水平卻不溫不火,甚至穩中有降,在趨勢上出現了明顯背離。在此背景下,市場開始期待牛市旗手券商股的表現。

中信建投,作為旗手中的旗手,自然也備受期待。

穿越周期,脫穎而出

2005年,為承接華夏證券(因業務違規,2005年被撤銷業務許可,后申請破產清算)的存量業務,中信證券(60%)和中國建銀(40%)共同出資設立中信建投證券公司,按照綜合券商標準進行經營。后經過一系列股權變更,當前中信建投在股權結構上已實現“去中信化”,截至2021年6月末,公司前兩大股東為北京金控和中央匯金,分別持股34.61%和30.76%。

自成立以來,中信建投表現出極強的成長性,迅速穿越周期、脫穎而出。2006-2020年,公司營收從16.85億元增至233.51億元,年復合增長20.7%,比行業均值高5.2個百分點;歸母凈利潤從2.43億元增至95.09億元,年復合增長29.9%,比行業均值高16.1個百分點。

券商業務具有高度的同質性,主要包括投資銀行、自營業務(主要對應公司財報中的交易及機構客戶服務)、經紀業務(主要對應公司財報中的財富管理業務)、資產管理等四大類。中信建投以投資銀行業務和自營業務見長,對經紀業務依賴較低。以2020年42家上市券商營收結構為樣本,經紀業務平均占比40%,中信建投僅為23%;投行業務平均占比11.5%,中信建投則達到25%。

從毛利上看,就更明顯了,2020年公司毛利增長主要靠投資銀行和自營交易,經紀業務和資產管理業務的毛利收入不增反降。

1、投資銀行業務

投行業務包括股權融資(含IPO和再融資)、債權融資(債券承銷)和財務顧問(并購重組)三大塊,屬于公司的優勢業務。2020年,公司投行業務收入57.46億元,居行業第一名;當年完成2446單股票及債券主承銷項目,主承銷金額1.37萬億元,均位居行業第2名,且連續八年雙雙保持行業前3名。

2、自營業務(公司財報中的“交易及機構客戶業務”)

主要包括股票、基金、ETF、股指期貨、商品期貨、期權、收益互換、債券、外匯等產品的自營交易及做市業務(包括向機構銷售公司承銷的股票、債券等),以及針對機構的主經紀商業務、投資研究服務、為QFII、RQFII提供的國內代理交易業務等。

2020年末,公司交易性金融資產余額1386.56億元,當年實現投資收益50.68億元,成為公司最主要的利潤來源,其中股票投資收益24億元。

3、經紀業務(公司財報中的“財富管理業務”)

經紀業務主要包括代理股票/期貨交易、融資融券、股票質押以及代理銷售基金及其他金融產品,各項業務排名基本在第8名-第10名之間。

在經紀業務上,中信建投“重質不重量”,強調通過優質的投研服務留住用戶,不打傭金價格戰。當前,中信建投投顧人員超過3100人,位居行業前五。

4、資產管理業務

資產管理業務,主要包括券商資管業務、基金管理業務和私募股權投資業務,后兩者由中信建投基金和中信建投資本承接。2020年末,公司受托管理資產規模4903億元,位居行業第7名;中信建投基金資產管理規模553.17億元,中信建投資本在管備案規模372億元。

當前,公司資產管理業務的營收貢獻較低,但在資管黃金賽道加持下,未來增長空間很大。

行業分化,強者恒強

1、以優勢投行業務為入口,全面提升綜合競爭力。以投行業務優勢為起點,利用客戶網絡拓展多元化業務,一直是公司的核心發展戰略。換言之,就是依托投行業務為其他業務賦能,持續提升綜合競爭力。

以科創板的“強制跟投”制度為例,保薦機構子公司需以股票發行價格認購IPO數量2%至5%的股票。該項制度意在將券商與二級市場投資者綁定,以更好地維護中小投資者的利益,客觀上也為券商的直接投資業務提供了優質項目源。數據顯示,截止2020年末,中信建投資本累計投資企業158家,項目退出平均投資收益率達108%。除科創板外,創業板針對特定IPO項目推出了“強制跟投”制度,新三板精選層則把跟投權利交由券商自行把握,更加靈活。

另外,在IPO配售制度下,承銷商有權力設置配售對象的具體條件,考慮到很多IPO股票份額稀缺,這一權力能夠強化券商對機構的影響力,并以適當的方式反哺其他機構業務。舉例來說,2020年,中信建投代客證券交易額中,機構客戶占比達65%,在大型券商中位居第三位(前兩名為中金和中信)。同時,投行業務也為券商提供了接觸企業家和高管等超高凈值用戶的機會,可以為財富管理業務賦能。

受益于注冊制改革和直接融資的發展,2016年以來,國內股票市場融資額(含IPO、再融資、可轉債、公司債等)顯著抬升。當前,直接融資的大發展剛剛開始,公司的投資銀行業務還有很大的發展空間,以投行業務為抓手,公司各項機構業務的綜合實力有望持續抬升。

2、行業分化加速,龍頭券商確定性受益。券商業務同質化高,兩極分化明顯。以經紀業務為例,近年來,受網上開戶、一人多戶等政策影響,證券經紀業務競爭加劇,傭金率持續下降,2015-2020年,行業平均傭金率已從萬分之5.3下滑至萬分之2.7。

受此影響,券商經紀業務毛利率普遍較低,導致很多高度依賴經紀業務的券商盈利能力持續下滑,分化加劇。據證券業協會統計,2020年13家券商營收過百億,也有34家券商營收低于10億;7家券商凈利潤超過90億,也有25家券商凈利潤低于1億,其中11家處于虧損狀態。

在此背景下,為滿足實體經濟轉型升級過程中對直接融資的需求,近年來,監管層持續引導券商差異化發展,既鼓勵中小券商走精品化路線,更極力扶持券商龍頭朝著航母級投行邁進。在此導向下,行業內并購重組預期增強。

近期,行業內并購整合加速,如平安證券合并方正證券,天風證券部分收購恒泰證券,金元證券、銀泰證券等則處于控股權待售狀態。作為綜合性券商龍頭,中信建投有望在行業分化過程中強者恒強。

3、優秀的激勵機制和企業文化。歷史上,中信建投曾多次因高額年終獎傳聞上熱搜,并被市場冠以“75司”“99司”的稱謂,分別指年終獎高于75%/99%的同行。雖然熱搜屢屢被辟謠,但公司一直提倡“有作為才能有地位”的核心價值觀,為員工提供有市場競爭力的薪資符合公司價值觀導向。

此外,2020年7月,證監會曾下發《支持證券基金行業實施組織管理創新》的文件,明確提出支持證券基金行業實施組織管理創新,一是鼓勵市場化并購重組,二是支持券商、基金開展股權激勵計劃。在政策鼓勵下,業內已有多家券商試點股權激勵,當前,中信建投的股權結構已經基本理順,后續大概率會跟進開展股權激勵,強化人才激勵機制。

市場空間打開,投資邏輯已變

一直以來,券商都是典型的周期性行業,其業績表現與資本市場息息相關,券商股的投資邏輯,始終取決于資本市場的牛熊周期,股價表現多呈現脈沖式劇烈波動,持股體驗差。但隨著資本市場加速深化改革,長期資金持續入市,資管大時代開啟,券商的角色更加豐富多元,其底層投資邏輯也在發生著一些深刻的變化。

推動經濟高質量發展是“十四五”期間的重要命題,提高直接融資比重、深化資本市場改革對于經濟高質量發展具有重要意義。券商作為資本市場的“融資安排者”、“交易服務者”、“流動性提供者”、“財富管理者”和“風險管理者”,正迎來全面發展的新機遇。

在政策導向上,監管機構開始鼓勵券商做優做強,打造航母級券商。如2020年5月,證監會修訂《證券公司次級債管理規定》,允許券商通過發行次級債補充資本,并通過修訂風險控制指標等來提升券商杠桿空間。2020年至今(2021年8月),券商累計發行信用債1.65萬億元,累計股權融資(含可轉債)2039億元。

融資能力的顯著提升,為券商發展多元業務提供了堅實基礎,營收結構更趨多元化,周期性削弱、穩定性增強。同時,隨著居民資金持續入市(當前居民金融資產中,股票和基金占比僅為11%左右),A股有望走出“牛短熊長”的困局,在長牛慢牛格局下,券商的成長性開始凸顯。

周期性減弱、成長性凸顯,券商估值中樞有望大幅抬升,開始具備長期投資價值。而中信建投作為特色突出、優勢明顯的龍頭券商,將顯著受益于行業風口效應,基本面前景中長期向好。

當前,中信建投在A股和港股兩地上市,A股和H股同股同權,但H股價格僅為A股價格的四分之一,估值更為合理,從長期持有的視角看,H股更具吸引力。

【注:市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流,并不構成對任何人的投資建議。】

本文由“蘇寧金融研究院”原創,作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。

 
(文/美麗燕)
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