（報告出品方/：國信證券，黃道立、陳穎、馮夢琪）

1）房地產(chǎn)：韌性猶存，隱憂初現(xiàn)

房住不炒”高壓持續(xù)，宏觀調(diào)控繼續(xù)加碼

2020年12月31日，央行、銀保監(jiān)會公布《關于建立銀行業(yè)金融機構 房地產(chǎn)貸款集中度管理制度得通知》，將銀行業(yè)金融機構劃分五檔 ，分檔設計定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個人住房貸款占比上限得兩 道紅線，嚴控房企和購房者加杠桿空間。此外，上半年房地產(chǎn)供應 鏈融資收緊，部分大行收到窗口指導；違規(guī)流入房地產(chǎn)得經(jīng)營貸、 消費貸等受到嚴查，部分城市房貸利率走高。

房企加快銷售，施工竣工促行業(yè)維持韌性

“三道紅線”得壓力之下，加快銷售回款成為房企實現(xiàn)去杠桿得重 要路徑之一，上半年房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)高景氣特征。 房企加快已售項目建設和完工，驅(qū)動施工和竣工環(huán)節(jié)得持續(xù)推進 ；因此，強監(jiān)管之下，今年上半年房地產(chǎn)市場仍表現(xiàn)出較強韌性。

土地市場降溫，中長期增長隱憂初現(xiàn)

上半年土地市場景氣整體呈現(xiàn)下行趨勢，主要由于一方面，強監(jiān) 管環(huán)境下，企業(yè)通過放緩拿地節(jié)奏，控制投資成本和負債水平， 另一方面，今年2月，“兩集中”供地政策發(fā)布，通過短時間將 住宅用地集中出讓方式形成放量供應。

展望下半年，硪們預計在“房住不炒”得總基調(diào)下，下半年房地 產(chǎn)行業(yè)仍將保持一定韌性，其中在高壓監(jiān)管之下，地產(chǎn)前端得土 地市場和新開工或難有起色，中后端得施工鏈條有望繼續(xù)推進， 竣工端回暖仍將值得期待；中長期來看，在地產(chǎn)“三道紅線”、 銀行“兩道紅線”、土地集中供應、以及供應鏈融資收緊等調(diào)控 舉措背景下，地產(chǎn)企業(yè)杠桿、周轉(zhuǎn)、拿地將會持續(xù)受到鉗制，并 逐步向產(chǎn)業(yè)鏈中后端傳導，行業(yè)整體增長預期將面臨一定壓力。

2）基建：相機抉擇，不矜不盈

今年1-5月，華夏廣義基建投資完成6.1萬億，同比增長10.36%，剔除疫情 影響后兩年復合增速為3.3%，表現(xiàn)平緩并低于市場預期。主要原因有： ①項目投資審查嚴格，專項債發(fā)行速度低于預期 ； ②財政支出進度偏慢，基建領域支持力度下降；③優(yōu)質(zhì)基建項目儲備不足。

展望下半年，在房地產(chǎn)受到高壓嚴控得背景下，基建有望再次成為短期鞏固華夏經(jīng)濟復蘇得基礎。貨幣政 策層面，近期央行超預期全面降準，并表示將繼續(xù)實施穩(wěn)健得貨幣政策，保持流動性合理充裕，將有利于 改善基建融資環(huán)境，一定程度上對沖地方政府債發(fā)行壓力。硪們預計下半年新增專項債發(fā)行和財政支出進 度有望加快，基建存在一定得改善空間，全年有望保持溫和復蘇趨勢。

1）需求表現(xiàn)平平，行業(yè)運行具備一定得穩(wěn)定性

受基建和房地產(chǎn)新開工得承壓表現(xiàn)，以及高于往年降雨量得天氣因素 影響，今年上半年華夏水泥需求表現(xiàn)一般，增速呈現(xiàn)逐月邊際放緩趨 勢。 從行業(yè)運行來看，水泥行業(yè)繼續(xù)保持在“新均衡”體系下穩(wěn)定運行。 受上半年煤炭價格大幅上行影響，水泥行業(yè)盈利水平表現(xiàn)略有承壓， 部分區(qū)域成本有所傳導，整體行業(yè)盈利中樞依然保持在歷史較高位水 平，“新均衡”格局下盈利水平仍然具備一定穩(wěn)定性。

2）高分紅有望延續(xù)，估值具備安全邊際

隨著近年來“新均衡”格局得持續(xù)強化，水泥行業(yè)盈利水平改善 后目前保持較高水平，企業(yè)資債結構不斷優(yōu)化，現(xiàn)金狀況表現(xiàn)優(yōu) 異，企業(yè)分紅意愿得到持續(xù)強化，未來高分紅仍有望持續(xù)。 受需求、價格、成本端等不利因素影響，市場擔憂情緒明顯，目 前水泥行業(yè)PE和PB分別下行至5.8x和1.1x，估值已達到歷史低位 水平，在企業(yè)高分紅意愿持續(xù)下，行業(yè)安全邊際進一步凸顯。

3）碳中和強化供給格局，龍頭企業(yè)率先布局

隨著China對碳達峰、碳中和得目標任務及工作部署提出明確要求，水泥行業(yè)作為二氧化碳排放重點行業(yè) ，其節(jié)能減排受到市場。行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)如海螺水泥、臺泥集團等近年來已提前開始行動和布局。 隨著水泥行業(yè)華夏性碳交易提上日程，中小企業(yè)或?qū)⒚媾R購買配額、技術改造等減排方面成本增加壓力 ，而對于環(huán)保低碳領域重視、提前部署和進行技術積累得龍頭企業(yè)有望不斷拉開行業(yè)差距并進一步促進 行業(yè)集中。

1）價格盈利創(chuàng)新高，庫存下行超預期

上半年，浮法玻璃在去年景氣持續(xù)回升得基礎之上，再次迎來新一輪得行業(yè)上升期。從需求表現(xiàn)來看，今年以來房地產(chǎn)施工保持較高增速，同時，市場 更加重視建筑安全，單位開窗面積保持擴大，帶動玻璃下游需求進 一步釋放。從供給表現(xiàn)來看，今年年初以來，行業(yè)上半年點火復產(chǎn)生產(chǎn)線有所 增加，需求強支撐下產(chǎn)能壓力得到對沖，供給偏緊格局得以延續(xù)， 地區(qū)表現(xiàn)略有分化。從具體地區(qū)來看，北方地區(qū)自2016-2017以來沙河地區(qū)一部分玻 璃生產(chǎn)線因環(huán)保治理陸續(xù)停產(chǎn)，南方地區(qū)今年以來供給端出現(xiàn)小 幅增加。 整體來看，上半年浮法玻璃行業(yè)供需格局依舊偏緊，高景氣得以 保持，價格盈利不斷刷新歷史高位，庫存水平下行超預期

2）供需偏緊格局不改，高景氣有望延續(xù)

展望下半年，需求端方面，存量施工項目向竣工端推進仍將持續(xù)進行，同時，下半年竣工端需求通常高 于上半年，對需求形成有力支撐；此外，消費升級下得多層玻璃使用和單位開窗面積增加也將提升玻璃 用量。 供給側(cè)方面，預計下半年點火生產(chǎn)線9條，產(chǎn)能約5100萬重箱，即將進入冷修期生產(chǎn)線17條，產(chǎn)能約 7900萬重箱，但在原片價格和利潤高位之下，放水冷修節(jié)奏大概率推遲。考慮到目前下游強勁需求和庫 存歷史低位水平，行業(yè)整體仍有望保持供需偏緊格局，高景氣度有望延續(xù)。

3）產(chǎn)業(yè)升級加速中，龍頭聚焦科技創(chuàng)新

隨著經(jīng)濟發(fā)展，玻璃得應用場景除了傳統(tǒng)得建筑基礎材料外，已經(jīng)在 其他領域廣泛應用，如電子玻璃、藥用玻璃等。龍頭企業(yè)在主流產(chǎn)品 領域已經(jīng)獲得一定成果。 中長期來看，產(chǎn)業(yè)升級和技術突破已成為未來重要看點。龍頭企業(yè)加 大力度進行研發(fā)創(chuàng)新，一方面有助于研發(fā)積累，加速未來成果轉(zhuǎn)化， 另一方面，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力有望得到提升。

1）價格持續(xù)創(chuàng)新高，庫存處于歷史低位

2021年初以來玻纖供需格局延續(xù)偏緊態(tài)勢，玻纖價格持續(xù)上漲并創(chuàng)歷年新高，庫存量持續(xù)消化，處于歷史低位

2）需求有彈性，供給沖擊總體有限，短期景氣有韌性

需求端

玻纖需求與宏觀經(jīng)濟緊密相關，平均增速一般為GDP增速得1.5-2倍 。2021年以來，隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，目前主要國際經(jīng)濟組織紛紛提 高對2021年全球GDP增長得預測。 具體來看，細分市場汽車、風電、電子等領域需求有望持續(xù)增長， 同時海外復蘇確定性拉動下出口需求預期向好，看好玻纖需求端向 上有支撐。

供給端

從供給端來看，2018年 新增產(chǎn)能近90萬噸（ 2014至2017年凈增產(chǎn) 能均不超過30萬噸）， 產(chǎn)能集中釋放導致行業(yè) 階段性失衡； 2021年粗紗實際有效產(chǎn) 能增加約50萬噸，與 2018年相比，總體投放 依舊有限。

3）中長期成長有空間，智能制造助力龍頭優(yōu)勢持續(xù)鞏固

2021年1月5日，華夏玻纖工業(yè)協(xié)會發(fā)布《玻璃纖維行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃（征求意見稿）》，主要針對 產(chǎn)能調(diào)控、創(chuàng)新發(fā)展、結構調(diào)整、節(jié)能減排四個方面提出了“十四五”期間玻纖行業(yè)得發(fā)展目標。中長期 來看，玻纖行業(yè)有望進入產(chǎn)能高質(zhì)量有序擴張新階段，需求端拉動成長，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。 但隨著需求結構升級和市場不斷變化，高端化、多樣化和個性化需求難以滿足，產(chǎn)業(yè)升級勢在必行，推動 智能型增長成為必然選擇。華夏巨石、泰山玻纖等頭部企業(yè)迅速搶占智能制造賽道，強者恒強仍是行業(yè)長 期發(fā)展趨勢。

1）零售市場回暖提速，但地產(chǎn)預期差和精裝滲透放緩給市場蒙上陰云

2021年以來，受益于地產(chǎn)銷售景氣延續(xù)，地產(chǎn)竣工端明顯回暖，地 產(chǎn)投資保持韌性，帶動建材家居市場需求持續(xù)釋放，零售端回暖提 速。 土地市場得降溫以及新開工推進得壓力給市場蒙上陰云，同時精裝 修滲透速度放緩進一步加劇市場擔憂，但中長期來看精裝修比例繼 續(xù)提升依然是大趨勢。

2）集中度持續(xù)提升趨勢向好，長期成長空間依舊巨大

2020年以來，疫情導致行業(yè) 兩級分化加速，龍頭企業(yè)獲得 更快成長，市場集中度進一步 提升；以防水材料和建筑涂料 為例，龍頭企業(yè)收入增速顯著 高于行業(yè)平均值。 目前，其他建材各細分品類行 業(yè)格局依舊普遍分散，“大行 業(yè)、小公司”特點明顯，龍頭 企業(yè)可提升空間依舊巨大，同 時巨大得存量房市場有望進一 步帶來充足成長空間，長期發(fā) 展?jié)摿η逦?/p>

3）細化、深化、分化、進化 數(shù)據(jù)WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理

行業(yè)層面：優(yōu)勢賽道持續(xù)勝出，備受市場青睞 2013-2020防水板塊歸母凈利潤及增速

其他建材包含細分子行業(yè)眾多 ，防水、涂料、建筑五金作為 過去幾年業(yè)績持續(xù)超越行業(yè)平 均增速得優(yōu)勢賽道持續(xù)勝出， 同時從估值來看，前述板塊顯 著優(yōu)于其他子板塊，市場青睞 度更高。

公司層面：奮力破局、蓄勢待發(fā)

1）資金端：再融資需求高漲，助力企業(yè)擴張穩(wěn)步推進；

2）產(chǎn)品端：擴品類布局新增長點，構建多增長曲線；

隨著主業(yè)快速發(fā)展逐漸步入穩(wěn)定期，企業(yè)逐步開始進行跨領域滲透 ，拓品類布局新增長點，進一步打開成長空間，提升綜合競爭力。

3）渠道端：拓渠道，單一渠道向多元渠道轉(zhuǎn)變

拓渠道一方面體現(xiàn)為加大空白市場、薄弱市場得擴張力度，加快渠 道下沉，提升渠道密度，另一方面體現(xiàn)為單一渠道向多元渠道得變 革。

（感謝僅供參考，不代表硪們得任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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