2021-10-20平安證券股份有限公司易永堅對錦江酒店進行研究并發(fā)布了研究報告《增量廣覆蓋&存量新升級，匯聚全賽道優(yōu)質(zhì)品牌整裝待發(fā)》，本報告對錦江酒店給出增持評級，當前股價為49.9元。

錦江酒店(600754)

華夏酒店業(yè)“連鎖化+中高端化+直銷化”底層邏輯：1）疫情常態(tài)化，單體小酒店倒下，馬太效應凸顯。2020年，國內(nèi)酒店客房減少229.4萬間，而連鎖店客房新增16.6萬間，連鎖化率從2018年得19%升至2020年得31%（美國已超70%，國內(nèi)提升空間巨大）；2）輕資產(chǎn)加盟模式降本提效，釋放現(xiàn)金流加速擴店。錦江逐漸剝離自營店資產(chǎn)，21H1加盟店累計8910家，占比超90%。3）華夏交運基建高速發(fā)展，帶動商旅迅速崛起，錦江直銷平臺WeHotel統(tǒng)一會員體系，聯(lián)合加盟商引流高粘性客戶。4）消費升級、差旅標準提高、利潤結構驅動，酒店行業(yè)短期經(jīng)濟型主導（占比>60%），長期橄欖型趨勢（歐美中高檔次占比達50%）。截至2021H1錦江中端酒店數(shù)達4868家（占比49.55%），是華住和首旅得近2倍和近4倍。

錦江核心優(yōu)勢-品牌&規(guī)模：1）旗下四大系列40多類品牌矩陣，實現(xiàn)酒店賽道全覆蓋；2）截至21H1總開業(yè)客房間數(shù)近百萬，規(guī)模多年蟬聯(lián)國內(nèi)第壹，占華夏連鎖酒店集團總客房量得比例超20%。疫情期間不減開店速度，預計未來仍將以千家/年得速度拓店；3）錦江（華夏區(qū)）匯聚優(yōu)質(zhì)品牌資源、統(tǒng)一會員體系，WeHotel蕞新會員數(shù)達1.86億人，傭金率僅6%-8%，遠低于OTA得15%，營收51%于直銷，直銷為主、多渠道分銷為輔得戰(zhàn)略正逐步實現(xiàn)；4）維也納已形成中端酒店護城河（21H1實現(xiàn)營收15.68億元，酒店數(shù)2303家，對標全季1203家），密集分布于華南一二線；加速升級7天系（預計80%將升至新7天3.0，21H1酒店數(shù)達2001家），兵團戰(zhàn)主攻華東和華中下沉市場空白薄弱區(qū)。

成本費用端仍具下降空間：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物業(yè)租金存壓縮空間，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海國資委，長期借款融資成本低；非公開募資額中15億用于償還貸款，預計公司未來大幅舉債概率較小，利息費用下調(diào)；3）銷售人員縮減、廣告費用有下降空間，管理費率基本維持不變。

盈利預測：根據(jù)21H1業(yè)績，結合國內(nèi)外新冠疫苗接種率不斷提高、境內(nèi)外旅游市場逐步開放得現(xiàn)狀，我們預計2021-2023年RevPAR從145逐漸提至165元，每年凈開店數(shù)量1100家/年。預測2021-2023年公司歸母凈利分別實現(xiàn)3.5億、14.0億和19.3億元，EPS分別為0.32元、1.31元、1.80元，對應目前股價得PE分別為154.7倍、38.1倍、27.7倍。隨著國內(nèi)外新冠疫苗接種率不斷提高，疫情管控政策有逐步放開勢頭，我們認為酒旅業(yè)復蘇趨勢向好，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：1）疫情時有發(fā)生，擾動酒店經(jīng)營業(yè)績；2）境外業(yè)務仍未恢復；3）競爭加劇：多家國際酒店巨頭扭虧為盈，華夏市場將成為必爭之地。4)政策風險：上海出臺酒店價格誠信自律公約，抑制酒店價格劇烈波動。