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今天我們跟蹤的產(chǎn)業(yè)鏈，是智能制造領(lǐng)域的IT服務(wù)行業(yè)，代表公司是賽意信息和鼎捷軟件。

對工業(yè)軟件相關(guān)賽道，我們之前還研究過ERP（用友VS金蝶）、DCS（中控VS和利時自動化VS科遠(yuǎn)智慧）、CAD（中望VS達(dá)索VS Autodesk）、工業(yè)品電商（國聯(lián)股份VS上海鋼聯(lián)），這幾個細(xì)分領(lǐng)域，詳見產(chǎn)業(yè)鏈報告庫。

賽意信息，2021年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入3.81億元，同比增長58.45%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.11億元，同比增長268.2%。其2021年全年實現(xiàn)營業(yè)收入13.85億元，同比增長28.8%；歸母凈利潤1.76億元，同比增長165.4%。

鼎捷軟件，2021年中報，實現(xiàn)營業(yè)收入7.23億元，同比增長20.14%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.34億元，同比增長417%。其2021年全年實現(xiàn)營業(yè)收入14.96億元，同比增長2%，歸母凈利潤1.21億元，同比下降7.41%。

根據(jù)機(jī)構(gòu)對行業(yè)增長情況的預(yù)期：

賽意信息——2021-2023年，wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)測收入規(guī)模大約為18.64億元、24.64億元、32.21億元，預(yù)期同比增速約為34.58%、32.2%、30.72%。根據(jù)近三年H1收入占全年收入的平均比重41%計算，2021年上半年收入需達(dá)到7.6億元左右，同比增長42.4%，才能符合市場預(yù)期。

鼎捷軟件——2021-2023年，wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)測收入規(guī)模大約為17.51億元、20.51億元、23.36億元，預(yù)期同比增速約為17.49%、16.71%、13.89%。根據(jù)其近三年前三季度收入占全年收入的平均比重68.7%計算，2021年前三季度收入需達(dá)到12.03億元左右，同比增長18.51%，才能符合市場預(yù)期。

看到這里，有幾個值得思考的問題：

1）IT服務(wù)領(lǐng)域的兩家龍頭，業(yè)績變動的原因是什么？

2）這條產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，未來發(fā)展方向是什么？關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)變動如何？

本報告，將更新到產(chǎn)業(yè)鏈報告庫

（壹）

我們先看各家的收入結(jié)構(gòu)：

賽意信息——2021年年報收入13.85億元，88.69%來自軟件實施開發(fā)（12.29億元），7.58%來自軟硬件銷售（1.05億元），3.73%來自維護(hù)及其他服務(wù)（0.52億元）。

圖：賽意信息收入結(jié)構(gòu)

來源：塔堅研究

其中：軟件實施開發(fā)，主要包括泛ERP解決方案和智能制造兩部分。其中：

圖：軟件實施業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：智能制造占比提升

來源：塔堅研究

泛ERP解決方案包括兩種，一種是基于SAP、Oracle等成熟套裝ERP模塊的二次開發(fā)，一種是自研，例如提供技術(shù)中臺、大數(shù)據(jù)等自研產(chǎn)品，滿足企業(yè)靈活應(yīng)變、運營創(chuàng)新的需求。根據(jù)草根調(diào)研信息，其ERP業(yè)務(wù)大部分是二次開發(fā)，自研比例約為11%。

智能制造（2021年收入約4.13億元）主要包括S-MOM集成平臺，涵蓋了MES（制造執(zhí)行）、APS（高級計劃排程）、QMS（數(shù)字化質(zhì)量控制）、SCADA（運營及數(shù)據(jù)采集）、WMS（倉儲物流管理系統(tǒng)）等功能模塊。

不過，根據(jù)調(diào)研情況來看，賽意具備上述各類生產(chǎn)控制類技術(shù)，但MES主要是采用西門子的產(chǎn)品，而在QMS、WMS等產(chǎn)品方面，賽意自研產(chǎn)品具有一定的競爭力。在智能制造業(yè)務(wù)部分自研軟件占比約60%-70%。

圖：智能制造解決方案

來源：賽意信息2021年報

需要注意的是，其智能制造業(yè)務(wù)的增長較快。2021年，智能制造的收入同比增長了56.33%，收入占主業(yè)軟件實施業(yè)務(wù)的比例，也提升至29.83%。而泛ERP業(yè)務(wù)收入同比增長16.35%（含收購景同科技的影響），增速低于智能制造。

鼎捷軟件——2021年年報收入14.96億元，全部來自軟件服務(wù)業(yè)務(wù)。

在軟件服務(wù)業(yè)務(wù)中，ERP相關(guān)產(chǎn)品收入為7.39億元（占比49.39%）。其中，自研軟件收入為4.35億元（占總收入比例29%），二次開發(fā)收入為3.03億元（占總收入比例20%）。技術(shù)服務(wù)收入為7.57億元（占比50.61%），從過去5年趨勢看，技術(shù)服務(wù)占收入的比例有小幅提升。

而驅(qū)動技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增長的是智能制造相關(guān)業(yè)務(wù)，2021年，其智能制造業(yè)務(wù)收入2.3億元，同比增長30%，占總收入的比例由2019年的11.8%提升至15.4%。

圖：鼎捷軟件收入結(jié)構(gòu)

來源：塔堅研究

此外，從區(qū)域收入結(jié)構(gòu)來看，與賽意信息收入集中在大陸地區(qū)不同，鼎捷軟件在大陸地區(qū)為業(yè)務(wù)占比為41%，其余訂單主要來自我國臺灣地區(qū)。

（貳）

綜上來看，二者在收入規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為接近，且歷史上二者均以ERP相關(guān)業(yè)務(wù)起家，但各自商業(yè)模式有所不同。

賽意信息前身為美的IT部門，2005年1月獨立拆分，早期以服務(wù)美的、華為等大型客戶，進(jìn)行ERP定制化開發(fā)為主，“IT服務(wù)”屬性更強(qiáng)。在ERP領(lǐng)域，其海外合作伙伴包括Oracle、Sap、infor等龍頭廠商。

圖：賽意信息發(fā)展歷程

來源：億歐智庫

鼎捷軟件，前身為成立于1982年的鼎新電腦，早期以開發(fā)ERP產(chǎn)品為主，而且在我國臺灣地區(qū)ERP市場占據(jù)了龍頭地位。因此，從歷史沿革來看，其“產(chǎn)品”屬性更強(qiáng)。

圖：2011年我國臺灣地區(qū)ERP市場情況

來源：鼎捷軟件招股書

圖：鼎捷軟件歷史脈絡(luò)

來源：官網(wǎng)、天風(fēng)證券

不過，雖然早期商業(yè)模式有所差異，但從未來增量來看，二者戰(zhàn)略定位相同——均為智能制造。從近期數(shù)據(jù)來看，二者傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品增長貢獻(xiàn)較小，增長的主要驅(qū)動力均為智能制造相關(guān)業(yè)務(wù)。

另外，在智能制造領(lǐng)域，賽意的產(chǎn)品能力有了顯著提升（自研比例60%-70%），且在收入規(guī)模、布局時間方面均領(lǐng)先于鼎捷軟件。

此外，需要注意的是，鼎捷軟件在智能制造領(lǐng)域與工業(yè)富聯(lián)有著深度綁定關(guān)系。2021年7月工業(yè)富聯(lián)正式入主鼎捷軟件，工業(yè)富聯(lián)與一致行動股東合計將持有 22.75%股本，成為公司第一大股東。

根據(jù)其管理層討論，鼎捷軟件將作為工業(yè)富聯(lián)“燈塔計劃”的合作伙伴（在多個細(xì)分行業(yè)樹立標(biāo)桿），有望獲得國內(nèi)行業(yè)頭部客戶訂單，并將MES等工業(yè)軟件業(yè)務(wù)與工業(yè)富聯(lián)數(shù)字化工業(yè)深度整合。

（叁）

理清了業(yè)務(wù)構(gòu)成，我們再來看過去三年二者的收入增長情況：

圖：收入增長（%）

來源：塔堅研究

賽意信息——保持了較高的增長，過去三年復(fù)合增速高達(dá)23.5%。此外，2021年衛(wèi)生事件催化了部分客戶數(shù)字化改造需求，全年新簽訂單超過18億元，同比增長55%。

鼎捷軟件——過去三年復(fù)合增速為5.58%，2021年收入同比增長2%。其收入增長同樣受下游客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求驅(qū)動，但收入增速低于賽意信息，主要原因是客戶結(jié)構(gòu)差異較大。

綜合來看，賽意客戶集中度高，前五大客戶收入占比超過50%，以華為、美的等大型客戶為主，受大客戶信息化改造需求節(jié)奏影響較大。

而鼎捷客戶較為分散，前五大客戶收入占比不足2%，且大陸收入占比較低（其在我國臺灣地區(qū)傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)增長放緩）。從2021年下半年以來，在智能制造相關(guān)業(yè)務(wù)驅(qū)動下，鼎捷的增速逐漸爬升。

然后再來看利潤增長：

圖：歸母凈利潤增長（%）

來源：塔堅研究

賽意信息——2021年利潤增速較高，主要原因是2019年其利潤下滑導(dǎo)致基數(shù)較低，相比于2018年，其歸母凈利潤復(fù)合增長24%，與收入增速基本一致。

不過，其2019年利潤下滑，主要原因是部分客戶業(yè)務(wù)（Huawei）受宏觀環(huán)境影響，導(dǎo)致部分訂單訂價格水平波動，使得其年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率受到的影響，整體毛利率同比下降5.98%。

鼎捷軟件——其歸母凈利潤增速低點出現(xiàn)在2021年Q1，主要原因是衛(wèi)生事件影響了企業(yè)客戶的生產(chǎn)經(jīng)營，導(dǎo)致緊縮IT投入開支（大陸以外收入占比較高，恢復(fù)較慢）。直到2021年下半年至2021年，其歸母凈利潤增速恢復(fù)。

（肆）

然后，我們拉近視角，看看最新情況：

賽意信息——2021年Q1，收入3.81億元，同比增長58.45%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.08億元，同比增長551%（下游客戶需求高增長，且2021年Q1基數(shù)較低所致）。

整體來看，收入增速較為穩(wěn)健，受2021年新簽訂單大增影響，收入增長加快。利潤波動較大，其中：

2018年Q3：成本、費用率下降（絕對值變化不大）；

2019年Q1、Q2；2021年Q1：主要是成本在Q1占比較大，Q1的利潤普遍比較低

圖：收入（左）及歸母凈利潤（右）

來源：塔堅研究、Wind

鼎捷軟件——2021年中報，收入7.23億元，同比增長20.14%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.34億元，同比增長417%。

其中報業(yè)績增長主要受智能制造業(yè)務(wù)增長驅(qū)動，智能制造相關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.12億元，同比增長33.3%，占收入比例達(dá)到了15.49%。（推測是和工業(yè)富聯(lián)合作打造的燈塔工廠及相關(guān)業(yè)務(wù)增長驅(qū)動）。

圖：收入（左）及歸母凈利潤（右）

來源：塔堅研究、Wind

（伍）

再來看她們的利潤率與費用率的情況：

毛利率的角度看，鼎捷軟件的毛利率水平高于賽意信息，主要原因是二者業(yè)務(wù)模式和成本結(jié)構(gòu)差異較大所致。

圖：毛利率對比

來源：塔堅研究、Wind

賽意信息“實施和服務(wù)”屬性更強(qiáng)，成本結(jié)構(gòu)中以人力成本（占總成本比例約80%）為主；而在鼎捷軟件歷史上，“自研產(chǎn)品和分銷”屬性更強(qiáng)，其成本結(jié)構(gòu)中，以外購軟硬件成本為主（占總成本的比例超過了90%），人力成本占比較少。

圖：賽意信息成本結(jié)構(gòu)

來源：招股書（2016年）

圖：鼎捷軟件成本結(jié)構(gòu)

來源：招股書（2011年）

不過，從2021年以來的數(shù)據(jù)看，鼎捷軟件的毛利率有所下降（推測為相關(guān)人力成本增加），而賽意信息的毛利率有小幅提升（智能制造相關(guān)產(chǎn)品成熟度提升，客戶付費意愿增強(qiáng)）。

從利潤率角度看，二者凈利率中樞較為接近（5%），賽意信息略高。2021年衛(wèi)生事件期間，主營業(yè)務(wù)集中在大陸地區(qū)的賽意信息凈利率下降幅度較低。

圖：凈利率

來源：塔堅研究、Wind

從費用率投入力度看：二者研發(fā)費用率較為接近，2021年下半年以來鼎捷軟件的銷售費用率有較大幅度下降（工業(yè)富聯(lián)入主，以及智能制造轉(zhuǎn)型影響）。

圖：研發(fā)費用率、銷售費用率、管理費用率

來源：塔堅研究、Wind

（陸）

通過上述分析，我們已經(jīng)明確：

1）二者未來的增長點均為智能制造相關(guān)業(yè)務(wù)；

2）二者綁定的大客戶有所不同：鼎捷軟件為工業(yè)富聯(lián)（富士康及蘋果產(chǎn)業(yè)鏈），賽意信息為美的、華為等龍頭企業(yè)。

那么，接下來的問題是，智能制造解業(yè)務(wù)，解決的是什么核心需求？相關(guān)業(yè)務(wù)未來的空間又有多大？

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